Investir en bourse - Investir dans la valeur

Depuis la publication de "L'investisseur intelligent" de Benjamin Graham, ce que l'on appelle communément "l'investissement dans la valeur" est devenu l'une des méthodes de sélection des actions les plus respectées et les plus suivies. Le célèbre investisseur Warren Buffet, bien qu'il utilise en fait un mélange de principes d'investissement de croissance et d'investissement de valeur, a publiquement attribué une grande partie de son succès inégalé dans le monde de l'investissement au fait qu'il a suivi les conseils de base de Graham pour évaluer et sélectionner les actions de son portefeuille.

Cependant, si les marchés ont évolué depuis plus d'un demi-siècle, il en va de même pour l'investissement de style valeur. Au fil des ans, la stratégie originale d'investissement de style valeur de Graham a été adaptée, ajustée et augmentée de diverses manières par des investisseurs et des analystes de marché désireux d'améliorer les performances de cette approche pour les investisseurs du XXIe siècle. Graham lui-même a conçu des mesures et des formulations supplémentaires visant à déterminer avec plus de précision la valeur réelle d'une action.

N'oubliez pas que lorsque vous évaluez une entreprise et le cours de ses actions, vous devez interpréter les chiffres à la lumière d'éléments tels que le secteur spécifique et les conditions économiques générales.

En outre, une bonne analyse des actions exige que vous examiniez toujours les paramètres financiers passés et actuels en gardant un œil sur l'avenir, en projetant la manière dont vous pensez qu'une entreprise va se comporter à l'avenir, compte tenu de ses finances actuelles, de ses actifs, de ses passifs, de sa position sur le marché et de ses plans d'expansion.

Il est également important d'éviter de se perdre dans une analyse purement numérique au point de perdre de vue la forêt pour les arbres, pour ainsi dire. Les facteurs de "valeur" non numériques que les investisseurs ne doivent pas négliger comprennent des éléments tels que l'efficacité avec laquelle la direction d'une entreprise atteint ses objectifs et fait progresser l'entreprise d'une manière compatible avec la poursuite de sa mission d'entreprise. Une société peut afficher une rentabilité impressionnante pour le moment, mais sur le marché actuel excessivement concurrentiel, une société qui ne planifie pas, n'évalue pas et ne réoriente pas soigneusement ses progrès finira presque toujours par être éclipsée par une société qui fait tout cela.

Investir dans la valeur ou dans la croissance

Avant de passer en revue l'investissement de style valeur traditionnel et d'examiner certaines des nouvelles stratégies alternatives d'investissement de style valeur, il est important de noter que l'investissement de “valeur” et l'investissement de “croissance” ne sont pas deux approches contradictoires ou mutuellement exclusives de la sélection des actions. L'idée de base de l'investissement de style valeur, qui consiste à sélectionner des actions actuellement sous-évaluées dont vous pensez qu'elles prendront de la valeur à l'avenir, implique évidemment d'évaluer la croissance future probable.

Les différences entre les stratégies d'investissement dans la valeur et les stratégies d'investissement dans la croissance se résument généralement à l'importance accordée à des paramètres financiers différents (et, dans une certaine mesure, à une différence de tolérance au risque, les investisseurs dans la croissance étant généralement prêts à accepter des niveaux de risque plus élevés). En fin de compte, l'investissement de valeur, l'investissement de croissance ou toute autre approche d'évaluation des actions a le même objectif final : choisir des actions qui fourniront à l'investisseur le meilleur retour sur investissement possible.

Les bases de l'investissement traditionnel dans la valeur

Dans "L'investisseur intelligent" (The Intelligent Investor), Ben Graham propose et explique une méthode de sélection des actions qu'il a mise au point pour aider même les investisseurs les plus inexpérimentés à sélectionner leur portefeuille d'actions. En fait, c'est l'un des principaux attraits de l'approche de l'investissement de style valeur de Graham - le fait qu'elle ne soit pas trop complexe ou compliquée et qu'elle puisse donc être facilement utilisée par l'investisseur moyen.

La stratégie d'investissement dans la valeur de Graham repose sur certains concepts de base qui sous-tendent la stratégie ou en constituent le fondement ou la base. Pour Graham, un concept clé était celui de la valeur intrinsèque - plus précisément, la valeur intrinsèque d'une société ou de ses actions. L'essence de l'investissement axé sur la valeur consiste à utiliser une méthode d'analyse des actions pour déterminer leur valeur réelle, dans le but d'acheter des actions dont le cours actuel est inférieur à leur valeur réelle.

Les investisseurs axés sur la valeur appliquent essentiellement la même logique que les acheteurs prudents en cherchant à identifier les actions qui constituent un "bon achat", qui se vendent à un prix inférieur à la valeur réelle qu'elles représentent. L'investisseur de style valeur recherche et s'empare de ce qu'il considère comme des actions sous-évaluées, avec la conviction que le marché finira par "corriger" le cours de l'action à un niveau plus élevé qui représente plus fidèlement la valeur réelle de l'action.

L'approche de l'investissement dans la valeur de Graham

L'approche de Graham en matière d'investissement de style valeur visait à développer un processus simple de sélection des actions que l'investisseur moyen pouvait facilement utiliser. Dans l'ensemble, il a réussi à garder les choses assez simples, mais d'un autre côté, l'investissement de style valeur classique est un peu plus complexe que le refrain souvent répété "Achetez des actions dont le ratio cours/valeur (P/B - Price-to-book) est inférieur à 1,0".

La ligne directrice du ratio P/B pour identifier les actions sous-évaluées n'est, en fait, qu'un des nombreux critères que Graham utilisait pour l'aider à identifier les actions sous-évaluées. Les aficionados de l'investissement de style valeur ne s'accordent pas sur la question de savoir s'il faut utiliser la liste de critères en 10 points créée par Graham, une liste plus longue en 17 points, une distillation de l'une ou l'autre des listes de critères qui apparaît généralement sous la forme d'une liste de quatre ou cinq points, ou l'une ou l'autre des méthodes de sélection des actions à critère unique que Graham préconisait également.

Afin d'éviter autant de confusion que possible, nous allons présenter ici les principaux critères que Graham lui-même considérait comme les plus importants pour identifier les bonnes actions de valeur, c'est-à-dire celles dont la valeur intrinsèque est supérieure à leur cours actuel.

1. Une action de valeur devrait avoir un ratio P/B de 1,0 ou moins ; le ratio P/B est important car il représente une comparaison entre le prix de l'action et les actifs d'une société. L'une des principales limites du ratio P/B est qu'il fonctionne mieux lorsqu'il est utilisé pour évaluer des sociétés à forte intensité de capital, mais qu'il est moins efficace lorsqu'il est appliqué à des sociétés sans intensité de capital. Note : Plutôt que de rechercher un ratio P/B absolu inférieur à 1,0, les investisseurs peuvent simplement rechercher des sociétés dont le ratio P/B est relativement inférieur au ratio P/B moyen de sociétés similaires dans la même industrie ou le même secteur de marché.
2. Le ratio cours/bénéfice (P/E - Price-to-earnings) doit être inférieur à 40 % du P/E le plus élevé de l'action au cours des cinq dernières années.
3. Recherchez un prix de l'action inférieur à 67 % (deux tiers) de la valeur comptable tangible par action, ET inférieur à 67 % de la valeur de l'actif net actuel (Net Current Asset Value : NCAV) de la société. Note : Le critère du cours de l'action par rapport à la NCAV est parfois utilisé comme un outil autonome pour identifier les actions sous-évaluées. Graham considérait la NCAV d'une société comme l'une des représentations les plus précises de la véritable valeur intrinsèque d'une société.
4. La valeur comptable totale d'une entreprise doit être supérieure à sa dette totale. Note : Une mesure financière connexe, ou peut-être alternative, consiste à examiner le ratio d'endettement de base - le ratio courant - qui doit être supérieur à 2,0.
5. L'endettement total d'une entreprise ne doit pas dépasser le double de la NCAV, et le total du passif à court terme et de la dette à long terme ne doit pas être supérieur au total des capitaux propres de l'entreprise.

Les investisseurs peuvent expérimenter l'utilisation des différents critères de Graham et déterminer eux-mêmes quels sont les paramètres d'évaluation ou les lignes directrices qu'ils considèrent comme les plus essentiels et les plus fiables en tant qu'indicateurs. Certains investisseurs utilisent encore uniquement l'examen du ratio P/B d'une action pour déterminer si une action est sous-évaluée ou non. D'autres s'appuient fortement, voire exclusivement, sur la comparaison entre le cours actuel de l'action et la NCAV de la société. Les investisseurs plus prudents et conservateurs n'achètent que les actions qui passent tous les tests de sélection suggérés par Graham.

Nous pensons que vous trouverez que l'intégration d'au moins certains des principes d'investissement de Graham dans votre processus de sélection de portefeuille améliorera vos performances boursières globales.

Méthodes alternatives de détermination de la valeur

Les investisseurs axés sur la valeur continuent d'accorder de l'attention à Graham et à sa métrique de l'investissement axé sur la valeur. Cependant, le développement de nouveaux angles de calcul et d'évaluation de la valeur signifie que d'autres méthodes d'identification des actions sous-évaluées ont également vu le jour.

Une mesure de valeur de plus en plus populaire est la formule des flux de trésorerie actualisés (DCF - Discounted Cash Flow).

Évaluation du DCF et du DCF inversé

De nombreux comptables et autres professionnels de la finance sont devenus de fervents adeptes de l'analyse DCF. Le DCF est l'une des rares mesures financières qui tiennent compte de la valeur temporelle de l'argent - la notion selon laquelle l'argent disponible maintenant a plus de valeur que la même quantité d'argent disponible à un moment donné dans le futur, car l'argent disponible maintenant peut être investi et donc utilisé pour générer plus d'argent.

L'analyse DCF utilise les projections des futurs flux de trésorerie disponibles (FCF - Free Cash Flow) et les taux d'actualisation calculés à l'aide du coût moyen pondéré du capital (WACC - Weighted Average Cost of Capital) pour estimer la valeur actuelle d'une société, l'idée sous-jacente étant que sa valeur intrinsèque dépend largement de la capacité de la société à générer des flux de trésorerie.

Le calcul essentiel d'une analyse DCF est le suivant :

Valeur juste = Valeur d'entreprise de la société - dette de la société

Note : La valeur d'entreprise est une mesure alternative à la capitalisation boursière. Elle représente la capitalisation boursière + la dette + les actions privilégiées - la trésorerie totale, y compris les équivalents de trésorerie.

Si l'analyse DCF d'une entreprise donne une valeur par action supérieure au cours actuel de l'action sur le marché, alors l'action est considérée comme sous-évaluée.

L'analyse DCF est particulièrement bien adaptée à l'évaluation des sociétés qui ont des flux de trésorerie stables et relativement prévisibles, car la principale faiblesse de l'analyse DCF est qu'elle dépend d'estimations précises des flux de trésorerie futurs.

Certains analystes préfèrent utiliser l'analyse DCF inverse afin de surmonter l'incertitude des projections de flux de trésorerie futurs. L'analyse DCF inversée part d'une quantité connue - le prix actuel de l'action - et calcule ensuite les flux de trésorerie qui seraient nécessaires pour générer cette évaluation actuelle. Une fois que le flux de trésorerie requis est déterminé, l'évaluation de l'action de la société comme étant sous-évaluée ou surévaluée est aussi simple que de juger s'il est raisonnable (ou déraisonnable) de s'attendre à ce que la société soit capable de générer le montant requis de flux de trésorerie nécessaire pour maintenir le prix actuel de l'action.

Une action sous-évaluée est identifiée lorsqu'un analyste détermine qu'une société peut facilement générer et maintenir un flux de trésorerie plus que suffisant pour justifier le prix actuel de l'action.

Le modèle P/E absolu de Katsenelson

Le modèle de Katsenelson, mis au point par Vitally Katsenelson, est un autre outil alternatif d'analyse de l'investissement dans la valeur qui est considéré comme particulièrement idéal pour évaluer les sociétés dont les résultats sont solides, positifs et établis. Le modèle de Katsenelson s'attache à fournir aux investisseurs un ratio C/B plus fiable, appelé "C/B absolu".

Le modèle ajuste le ratio P/E traditionnel en fonction de plusieurs variables, telles que la croissance des bénéfices, le rendement des dividendes et la prévisibilité des bénéfices. La formule est la suivante :

PE absolu = (points de croissance des bénéfices + points de dividendes) x [1 + (1 - risque commercial)] x [1 + (1 - risque financier)] x [1 + (1 - visibilité des bénéfices)].

Les points de croissance des bénéfices sont déterminés en commençant par une valeur P/E sans croissance de 8, puis en ajoutant 0,65 point pour chaque 100 points de base du taux de croissance projeté jusqu'à ce que vous atteignez 16 %. Au-delà de 16 %, 0,5 point est ajouté pour chaque tranche de 100 points de base de croissance prévue.

Le nombre de P/E absolu produit est ensuite comparé au nombre de P/E traditionnel. Si le nombre de P/E absolu est supérieur au ratio P/E standard, cela indique que l'action est sous-évaluée. Évidemment, plus l'écart entre le P/E absolu et le P/E standard est grand, plus l'action est une bonne affaire. Par exemple, si le P/E absolu d'une action est de 20 alors que le ratio P/E standard n'est que de 11, la véritable valeur intrinsèque de l'action est probablement beaucoup plus élevée que le prix actuel de l'action, car le P/E absolu indique que les investisseurs sont probablement prêts à payer beaucoup plus pour les bénéfices actuels de la société.

Le numéro Ben Graham

Il n'est pas nécessaire de s'éloigner de Ben Graham pour trouver une autre métrique d'investissement de valeur. Graham lui-même a créé une autre formule d'évaluation de la valeur que les investisseurs peuvent choisir d'utiliser - le nombre Ben Graham.

La formule pour calculer le nombre Ben Graham est la suivante :

Nombre de Ben Graham = la racine carrée de [22,5 x (bénéfice par action (EPS - Earning per Share)) x (valeur comptable par action)].

Par exemple, le nombre de Ben Graham pour une action avec un EPS de 1,50 $ et une valeur comptable de 10 $ par action s'élève à 18,37 $.

Graham estimait généralement que le ratio P/E d'une société ne devait pas être supérieur à 15 et que son ratio cours/valeur (P/B) ne devait pas dépasser 1,5. C'est de là que vient le chiffre 22,5 de la formule (15 x 1,5 = 22,5). Toutefois, compte tenu des niveaux de valorisation courants de nos jours, le ratio cours/bénéfice maximum autorisé pourrait être ramené à environ 25 et le ratio cours/comptable acceptable à 3,0.

Une fois que vous avez calculé le nombre de Ben Graham d'une action - qui est conçu pour représenter la valeur intrinsèque réelle par action de la société - vous le comparez ensuite au cours actuel de l'action.

• Si le cours actuel de l'action est inférieur au nombre de Ben Graham, cela indique que l'action est sous-évaluée et peut être considérée comme un achat.
• Si le cours actuel de l'action est supérieur au nombre de Ben Graham, l'action semble surévaluée et n'est pas un candidat à l'achat prometteur.

La ligne de fond

Les investisseurs axés sur la valeur cherchent toujours à acheter des actions sous-évaluées qui se vendent à un prix inférieur à leur valeur intrinsèque, afin de réaliser des bénéfices importants avec un risque minimal. Il existe une variété d'outils et d'approches que les traders peuvent utiliser pour essayer de déterminer la valeur réelle d'une action et si elle convient ou non à leur portefeuille d'investissement.

Le meilleur processus d'évaluation des actions n'est jamais une simple formule mathématique dans laquelle on introduit des chiffres pour obtenir en retour une détermination solide et garantit qu'une action particulière est un "bon" ou un "mauvais" investissement. Bien qu'il existe des formules d'évaluation des actions et des paramètres financiers importants à prendre en compte, le processus d'évaluation d'une action est en fin de compte à la fois un art et une science, et une compétence qui ne peut être maîtrisée qu'avec le temps et la pratique.